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公司产品涉及多个赛道，2022 年因原材料价格上涨，毛利率承压，扣非归母净利润呈现下降。远期看，伴随公司产能规模加速扩张并逐步落地释放，预计公司未来几年收入仍将保持增长。考虑到产能落地前期折旧摊销压力及原材料成本所致的毛利率压力仍在，我们给予公司2023-2025 年EPS 预测为0.40/0.56/0.80 元。参考公司历史估值，我们认为2023 年34 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价14 元，当前市值相对合理，下调至“增持”评级。

毛利率承受下行压力，2022 年全年扣非归母净利润同比下降19.23%。2022 年公司实现营收36.40 亿元，同比+12.09%；实现归母净利润4.15 亿元，同比+24.15%；实现扣非归母净利润2.49 亿元，同比-19.23%。2022 年公司整体毛利率20.67%，较上年的23.72%下降3.05pcts。其中电工绝缘材料毛利率16.79%，较去年下降4.23pcts；新能源材料毛利率29.95%，较去年上升3.88pcts；光学膜材料毛利率11.37%，较去年下降14.20pcts；电子材料毛利率19.18%，较去年上升0.44pct；环保阻燃材料毛利率9.78%，较去年下降1.83pcts。2022 年Q4 实现单季营收9.33 亿元，同比+17.54%，环比+6.86%；单季实现归母净利润0.72 亿元，同比+13.77%，环比-11.90%；单季实现扣非归母净利润0.49 亿元，同比-12.11%，环比+128.71%。从原材料成本上看，公司电工绝缘材料、新能源材料、光学膜材料上游主要为聚酯切片，除此以外，电工绝缘材料、新能源材料、电子材料、环保阻燃材料上游还包括环氧树脂、PTA、乙二醇等，原材料价格与油价有较强的正相关性。2022 年原油价格自Q1 开始延续涨势，至Q2 达到高位，考虑公司备有原材料库存，对毛利率影响存在滞后性，公司Q1-Q4 销售毛利率分别为23.26%/23.07%/16.01%/20.12%。

当前原油价格较2022 年高位有所回落，但仍高于往年水平，原材料成本压力仍在。

2022 年全年四费费用率上升0.92pct。费用率方面，公司2022 年全年销售费率1.56%，较上年下降0.11pct；管理费率3.76%，较上年下降0.39pct；财务费率1.29%，较上年上升0.35pct；研发费率5.78%，较上年上升1.07pct；四费费用率合计12.40%，较上年上升0.92pct。现金流方面，2022 全年经营活动产生的现金流净额为-6.37 亿元，主因销售回款中票据占比略升，且收到的票据直接用于材料采购及在建项目背书支付增多，导致票据未能到期托收，现金流入减少；公司现金及现金等价物净增加额为10.80 亿元。

持续开拓市场，产品结构横跨多个赛道。（1）新能源行业：在发电端，公司生产的晶硅太阳能电池背板基膜、特种环氧树脂等产品，是高性能光伏组件、风电叶片的核心原材料。在输电端，公司生产的电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品等产品，是特高压用薄膜电容器、柔性直流/交流输电、电力变压器的关键原材料。在用电端，公司生产的超薄型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜、复合材料等产品，是薄膜电容器、新能源驱动电机的重要原材料。（2）光学膜行业：光学级聚酯基膜是光电产业链前端最重要的战略性材料之一，2022年因下游需求萎缩，业务增长乏力。（3）电子行业：公司生产的电子级树脂材料是制作高性能覆铜板的三大主材之一，广泛应用于5G 通讯、汽车电子、消费电子、工业电子等领域。（4）环保阻燃行业：公司环保阻燃共聚型聚酯树脂，是环保阻燃聚酯纤维及纺织品的上游基础原材料，广泛应用于地毯窗帘、汽车及轨道交通内装饰、消防军备、安全防护等功能性纺织领域。公司业务横跨多个赛道，具有较强的技术储备和产品开发能力，有望持续打开成长空间。

产能扩张积极，期待新项目贡献业绩。公司“年产6 万吨特种环氧树脂及中间体项目”、“年产5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”部　　分投产，“年产16 万吨高性能树脂及甲醛项目”、 “年产2 万吨MLCC 及PCB用高性能聚酯基膜项目”、“年产2 万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目”、“特种功能聚酯薄膜项目”正处于设备调试阶段，“东材科技成都创新中心及生产基地项目”、“年产25000 吨偏光片用光学级聚酯基膜项目”等重大项目的工程建设进度基本符合预期。公司预计年产1 亿平方米功能膜材料产业化项目2023 年10 月完工；年产5200 吨高频高速印刷电路板用特种树脂材料产业化项目2023 年4 月完工；年产2 万吨光学级聚酯基膜项目2023 年10 月完工；年产2 万吨功能PET 薄膜2023 年8 月完工；年产2 万吨MLCC 及PCB 用高性能聚酯基膜项目2023 年6 月完工；2 万吨特种功能聚酯薄膜生产线（功能膜）2023 年5 月完工；年产25000 吨偏光片用光学级聚酯基膜项目2024 年6 月完工；年产6 万吨特种环氧树脂及中间体项目2023 年4 月完工；年产16 万吨高性能树脂及甲醛项目2023 年4 月完工；年产20000 吨超薄MLCC 用光学级聚酯基膜技术改造项目2024 年2 月完工。随着新建产能的陆续释放，公司将进一步加强技术和市场部门的联合攻关，加快推进新产品的下游客户验证工作，有望培育业绩增长的新动能。

风险因素：原材料价格波动，产品价格波动，市场竞争加剧，下游需求萎缩，产能扩张进度不及预期，客户验证导入进度不及预期。

盈利预测、估值与评级：公司产品涉及多个赛道，2022 年因原材料价格上涨，公司毛利率承压，扣非归母净利润呈现下降。远期看，伴随公司产能规模加速扩张并逐步落地释放，预计公司未来几年收入仍将保持增长。考虑到产能落地前期折旧摊销压力及原材料成本所致的毛利率压力仍在，我们下调公司2023-2024 年EPS 预测至0.40/0.56 元（原预测为0.89/1.28 元），新增2025年EPS 预测为0.80 元。参考公司历史估值（20/40/60 分位PE 分别为34/60/78倍），我们认为2023 年34 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价14 元，当前市值相对合理，下调至“增持”评级。